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原创 美团“泡沫”有多大?

admin 科技创业 2020-08-27 03:56:39 3 0

原标题:美团“泡沫”有多大?

美团股价又创新高,这是泡沫还是价值体现呢?

这是个很难回答的问题,TTM市盈率已经接近400倍,若以具有快速成长特性的互联网对标,GMV过万亿的拼多多市值刚过1000美金,而总交易规模不到万亿的美团如今已突破1500亿美金了。

春节之后,美团股价涨了两倍有余,在这一片大涨形势下是否催生了泡沫呢?“美团是否正在吹起一团泡沫”,可谓是最近互联网和投资界的热门话题。

从公司业绩评判基本面,从价值投资理念判定企业长期价值,这是相当长一段时间(包括现在)的主流思想,但事实上,我们已经见证了大量公司价值和股价大幅偏差的现象,这其中自然有一部分是泡沫的,犹如20年前的互联网泡沫,但亦有一部分是由于短期内其他因素的影响,资本托起了市值,索罗斯多年坚定质疑价值投资,并著述以“反身性”解释种种价值偏差现象。

本文无意也无能力去评判“反身性”是否合理,但我们坚持:短期内股价高低起伏固然与基本面有密切关系,但又不完全是基本面的投射。

以美团为例,春节至今资本市场大致面临:

1.宏观货币政策的“放水”,为对冲疫情对宏观经济的影响,全球央行从降准,降息等多种手段,组合措施向市场注入现金,一方面降低企业融资成本,另一方面,资金流入资本市场,激活资本市场以降低企业融资成本,年后至今,A股出现小牛市,在全球宽松的背景下,数次熔断的美股重回高点,恒指在今年Q2至今也大致处于稳定恢复阶段,港股又是以金融和房地产企业为主,行业已经有较为规范性定价标准,具有高成长性的互联网概念容易被资本所青睐,腾讯和美团,阿里,京东均创新高应该不是偶然。

2.在沪港通和深港通之后,南北市场交流频繁,南下资金对美团股价也起到了推波助澜的作用。

短期内,美团股价大涨是由宏观政策,资本的流动性,以及港股市场的特性决定的,三种因素叠加此前美团快速成长基本面推高股价,单以基本面来推测泡沫大小是不够客观和严谨的。

基于以上因素,当下美团市值会存在诸多的“看不懂”的问题,企业价值与市值脱钩明显,我们不妨抛开短期股价高低企业,从企业基本面对长期市值做趋势性判断。

美团的商业模式其实相对简单:通过平台规模优势,做大本地生活服务市场,以佣金和广告为主要收入模式,外卖人员劳务和互联网公司的运营成本为主要支出,在收入支出之间赚取利润。

目前餐饮仍然是美团的支柱行业,且中期内不会有太大改变,对未来美团“定价”的谈论也理应放在此处。

美团对餐饮业的渗透主要为:外卖+到店。

我们重点看外卖,我们整理了多周期以来美团外卖对餐饮业的渗透率,见下图

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餐饮外卖作为美团的基石业务,在过去一直保持了快速势头,对餐饮业渗透率也屡创新高,但上图中也可以发现:在疫情严峻的2020上半年,渗透率有了明显的跃升,当户外活动受限,堂食规模受到严重压缩,外卖以“刚需”反而得到红利,Q2交易总规模超过去年,渗透率也由此达到新高。

电商在快速成长之后进入缓慢增长周期,实物电商对社消的渗透率大致在25%上下,堂食作为社交的重要组成部分,待生活恢复常态之后,也会随之反弹,我们中长期内不妨将餐饮外卖的渗透率设置在25%-30%区间,取中间值27%,餐饮业在2019年已经接近5万亿,长期内经济反弹,餐饮总规模我们乐观估计7年内会达到6万亿的体量,也就是说,餐饮外卖行业总规模会在16000亿上下。

中国饭店协会预估2020年外卖渗透率在20%,我们预估美团占比大概为65%,如果美团对饿了么能够持续保持此优势,待外卖行业达到上述规模时,美团能拿到万亿元的份额。

以2019年数据为参考,美团外卖在中长期内的增长空间为2.5倍,规模较大,但如果把时间线拉长,美团就必须要面临中速增长的现实了。

以总交易规模我们再看货币化率,见下图

货币化率一直是美团外卖的敏感话题,尤其是商家,反对高佣金也经常是社会新闻的头条,在过去也能发现美团总体上对货币化率的慎重,在冲到14%的高点之后就再无增长,这也是影响美团收入的重要原因,能否突破现有货币化率的束缚尤为重要。

在货币化的构成上,我们发现广告收入占比开始大幅增加,见下图

受商家对佣金率的敏感因素影响,美团外卖的佣金率在到达峰值之后便有了下降的趋势,取而代之的是,营销收入大笔增加,从某种意义上说,美团正在以广告收入来作为新的增长弥补佣金率下降,稳定总货币化率。

这应该是美团外卖近几个季度以来比较明显的变化,这大致为引发:1.以佣金为主的收入亦面临高成本(主要为骑手成本),营销类收入的利润率要远大于抽佣模式,也即,这可能会改善美团外卖的盈利性;2.改善与商家关系,维持平台的成长性。

我们整理了一段时期以来外卖业务的毛利情况,见下图

如前文所分析,在放大营销收入占比进程中,美团外卖毛利率确实得到了很大的改善,营销收入与毛利率呈正相关性。

2020年后,财报没有披露单业务的毛利率,但Q2外卖的经营性盈利达到了8.6%,其上规律也可得到验证。

于是这又引起了以下两个话题:1.美团毛利率的改善还有何种因素;2.营销收入究竟有多大空间。

第一个问题,我们将目光放在骑手的成本上,在疫情极为严峻的2020年Q1,为鼓励骑手接单,美团进行了成本补贴,当期每单外卖骑手成本为5.2元,为历史新高,但在Q2,由于宏观经济上行压力较大,加之城镇登记失业率的增长,在劳动力供给端出现了一定的过剩现象,美团作为平台方有了与骑手谈判的条件,当期成本迅速降到4.5元,这也是利润改善的重要原因。

接下来,我国制造业进入产业升级周期,加之宏观经济如今的调整周期,外卖骑手的劳动力供给端旺盛的趋势不会有太大改变,我们认为中长期内,每单外卖的骑手成本大致会维持在4.5元上下。

但与此同时,外卖客单价也在逐渐攀升,2020年Q1达到了52.2元的高点,Q2略有回落在48元,随着外卖向正餐,火锅为代表高附加值餐饮类渗透,长期看外卖客单价突破60元应无太大问题。

客单价增长,骑手成本压缩,若达到万亿GMV,仅骑手的支出成本就将节省100亿以上,这都会在损益表中得到体现。

再看营销类收入部分,此部分我们仍然重点参考ARPU的量,从2017-2019年,ARPU由2.3元增加到11元,效果明显,2020上半年就已经超过了6元,2020年超过上年已无悬念。

那么未来ARPU值究竟是多少才合适呢?

我们此前曾根据中国饭店协会数据,测算餐饮业的平均经营利润率为18%,也就是说如果美团外卖为行业带来一万亿元的销量,利润率大概在1800亿元上下,也就是说,理论上餐饮业为提高增长速度,行业每年大致投放量可以在500亿元上下,若美团年度下单用户未来保持在6-7水平,ARPU年度峰值会在60元上下,距今仍然有较大空间。

综上,我们再细化外卖对美团未来的业务支持:

1.总GMV有可能达到万亿规模;

2.佣金货币化率会在12.5%上下,而未来营销收入货币化率可能会在5%,整体货币化率在17%左右,全年收入在1700亿元;

3.从营销收入的低成本,再到骑手的成本的压缩,最终反馈到利润率的增长,2020年Q2经营利润率为8.9%,未来增长2-3倍应无太大问题,与2019年数据对比,经营利润保守增长在5-6倍。

本文我们仅以外卖业务作为主要判断,当然我们也不能忽略其他业务的增长,诸如今年投入极大资源的买菜业务,亦有到店酒旅,在新兴业务尚未能扛起增长重任之时,外卖的增长和利润改善关乎美团的市值管理。

若以现今市值对比全文的价值投资分析,如今美团被高估几乎是肯定的,但我们也不能因此批判“泡沫过大”,并用“崩盘”这类耸人听闻的词汇进行描述,美团有高估成本。

综合判断,如果未来7年左右外卖利润增长5-6倍,加上新兴业务带动,集团保持在7倍的增长区间,以50倍市盈率为参考,现在的“泡沫”其实并未想象中大。

如开篇所言,股价高低与货币政策,资本套利等因素密切相关,当下美团市值暴涨也已经不是价值投资所能解释,但若延长时间线,价值投资对市值的权重会得以体现,对美团不能仅以当下财报以“泡沫”定性。

最后我们还想提醒美团,即便很小的泡沫也依然需要注意和警醒的:1.成长过于迅猛,很容易被短期游资炒作,市值来也匆匆去也匆匆,高市值固然可以降低融资成本,但如果沉迷与此,脱离实业看市值,最终一切就是泡影,王兴对股价的清醒是很难得也很必要的;2.如果稳定股价不出现大起大落,业务就要保持快速成长的势头,降低游资炒作空间,但愿以上分析是保守的,美团要用行动力来稳定市值。返回,科技大学

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